最高人民法院司法解释

第二十九条
虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。

第三十条
虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

第三十一条
投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十二条
投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

第三十三条
投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

——《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年1月9日，法释〔2003〕2号）
《最高人民法院公报》案例

陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案（黑龙江省高级人民法院二审民事判决书）

黑龙江省高级人民法院认为：关于第六点。经查，原判计算买入证券平均价格的方法是：以实际交易每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，再减去投资人此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量。按此种方法计算，不排除个别投资人买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能。这只是计算投资人投资差额损失过程中可能出现的一个数据，而且这个数据在很大程度上取决于投资人在揭露日前后的股票持有量。这个数据不等于投资人购买股票时实际成交的价格，其与大庆联谊公司股票历史最高价之间没有可比性。由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法有多种。只要这些方法符合《虚假陈述赔偿规定》第三十条、第三十一条、第三十二条确定的原则，结果公平合理，使用哪种方法计算，就在法院的自由裁量范围之内。原判采用的计算方法符合《虚假陈述赔偿规定》，有利于保护多数投资人的利益，故不予变更。上诉人大庆联谊公司关于原判确定的损失赔偿数额不当的上诉理由，不予采纳，同时由于《虚假陈述赔偿规定》第三十条第二款已明确规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围包括利息，即所涉资金利息自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算，故对大庆联谊公司不同意给付投资差额损失部分利息的上诉主张，也不予支持。

——《最高人民法院公报》2005年第11期
链接：最高人民法院法官著述

所谓投资差额损失，就是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。该损失形成的基本原理为：当诱多型虚假陈述发生或实施以后，被虚假陈述影响的证券价格必然发生偏离正常价格围绕价值波动的曲线而产生“泡沫”，此时投资人投资买入证券，投资人必然要付出高于正常价格的价款，这部分价款既是虚假陈述影响而产生的“泡沫”，也是虚假陈述一旦被揭露或更正后投资人所发生损失的构成；当虚假陈述的事实被揭露或更正，市场必然对此作出反应，证券价格的“泡沫”部分将随着虚假陈述曝光而蒸发，经过一段时间消化，证券价格也将回到未受虚假陈述影响状态；投资人因卖出“泡沫”受蒸发后的证券或仍持有该证券所产生的损失，即为投资差额损失。具体损失金额的计算方法，依据投资人卖出证券的时间不同而存在差异。如果投资人在基准日及以前卖出证券的，依据《虚假陈述赔偿规定》第三十一条，其投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差乘以投资人所持证券数量加以计算；如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，则依据《虚假陈述赔偿规定》第三十二条，其投资差额损失以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差，再乘以投资人所持证券数量计算。

——李国光主编、最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第299页。
计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《虚假陈述赔偿规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。按照《虚假陈述赔偿规定》可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：第一，10000股全部在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12－10）×10000＝20000元。第二，10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12－8）×10000＝40000元。第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12－10）×5000＝10000元。第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12－10）×2500＋（12－8）×2500＝15000元。第五，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12－8）×5000＝20000元。第六，5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12－10）×5000＋（12－8）×5000＝30000元。除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《虚假陈述赔偿规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。

——贾纬：《〈关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2003年第2期。
《最高人民法院司法观点集成（新编版)·商事卷III》2017年9月版第2135页观点编号1148